本文写于年8月5日
虽然今年医药行业因为疫情而被市场追捧，不过从我们前面讲过的一些行业和公司来看，大家应该有所了解，上半年的疫情对于很多手术相关的药品和耗材企业产生了不小的冲击，例如麻醉用药、造影剂和骨科耗材等等领域的公司，上半年的业绩冲击都不小。
不过同时我们发现，有一家做心血管介入耗材的公司，上半年不但收入受到的影响比较小，利润更是延续了高速增长，所以这到底是是一个什么样的赛道和什么样的公司呢？
那就是国内主动脉支架和外周血管支架的国产龙头——心脉医疗。
根据心脉医疗的一季报，公司上半年实现营收.31万元同比增长7.68%，实现归母净利润.93万元同比增长32.42%，实现扣非归母净利润.39万元同比增长13.90%。
另外公司于7月17日公告了上半年的业绩预告，公司预计上半年实现归母净利润1.18亿元-1.23亿元，同比增长38.80%-44.68%，预计上半年实现扣非归母净利润1.08-1.13亿元，同比增长40.44%-46.94%。
如果单看二季度，公司单季度实现净利润万元-万元，同比增长45.9%-58.4%，单季度实现扣非净利润万元-万元，同比增长76.81%-92.22%，二季度的业绩快速恢复增长。
所以心脉医疗到底是一家什么样的公司呢？我们下面来了解下。
01
公司概况
上海微创心脉医疗科技股份有限公司成立于年，是港股上市公司微创医疗的控股子公司，公司的主营业务主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售，该部分业务原本是微创医疗的全资子公司上海微创的一个独立业务条线，上海微创自年开始设立了冠脉介入、主动脉介入和神经介入三条业务线，年起开始进入外周血管介入。
随着冠脉、主动脉和神经介入三条业务逐渐发展成熟，微创医疗开始布局更多领域，并在年8月成立心脉有限，年心脉有限受让了上海微创拥有的主动脉及外周血管介入业务相关的资产、负债及知识产权和技术等，也就是将这两项有任务转移至心脉医疗独立运营，而上海微创目前主要从事冠脉介入业务。
公司股东情况来看，微创医疗通过控制香港心脉和微创投资，直接和间接合计控制公司61.79%的股份，不过从公司披露的一季报来看，汇添富、广发、万家和上投摩根等知名公募基金旗下的7个产品进入公司前十大流通股东，另外社保基金组合和UBS也位列前十大流通股东，可见心脉医疗的确非常受到机构资金的喜爱。
心脉医疗IPO前股权结构图（招股说明书披露）
不过同时我们也看到，公司在7月22日最新解禁了万股的限售股，均为IPO前获得的股份，其中很多解禁的股份在解禁后马上就进行了大宗交易减持，我们不确定二级市场是否有减持，但是现在的确要考虑现在的估值以及接近的大批股东减持的问题。
02
行业分析
公司的产品主要是主动脉介入和外周血管介入医疗器械，主动脉疾病包括主动脉夹层和主动脉瘤，外周血管疾病，主要包括外周动脉疾病和静脉疾病。
（1）主动脉介入医疗器械
主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤，主动脉夹层简单来说就是血流冲刷下导致主动脉内膜撕裂使得中膜分离，形成主动脉壁中间的空腔，通常会引发持续性的胸痛、心力衰竭等，病死率极高。
而主动脉瘤指主动脉局部异常扩张变形，呈瘤样突出（并非真的肿瘤），一旦主动脉瘤破裂极易导致死亡，其中胸主动脉瘤的发病率较低、腹主动脉瘤发病率高，但二者由于早期都没什么症状，所以二者的检出率都较低（欧美国家推荐65岁以上吸烟或有家族病史的男性定期筛查，因此欧美发病率远低于国内）。
我国治疗主动脉疾病的主要方案分为药物保守治疗、外科开放式治疗和腔内介入治疗，由于主动脉疾病中还有较多类型，例如主动脉夹层还有I型、II型和III型，不同类型对应不同的治疗方案，预后和死亡率也都有一定差别，当然这里不做太专业的分析，我们可以看到，腔内介入治疗是目前发展比较迅速的临床治疗技术。
在国家医保体系中，主动脉和外周的占比不大，且疾病较为凶险，支出大，所以国内目前对于主动脉产品医保可以全部覆盖，外周动脉的覆盖率也比较高，但是终端的费用还是比较高，未来市场空间持续拓展之下可能也会有一定的规整，但是好在目前医保支付上不存在比较明显的障碍，创新属性和临床效果对于相关器械来说更加重要。
也是受益于*策支持和医保覆盖率比较高，国内主动脉血管腔内介入医疗器械领域高速增长，市场规模由年的5.5亿元增长至年的10.3亿元，年化复合增速17.2%，且预计年增长至19.5亿元。
由于人种不同导致的血管厚度和弹性差异，我国主动脉夹层患病率与欧美国家有一定差异，欧美国家患病率介于2.6-6/人之间，年中国主动脉夹层患病率3.8/十万人，随着老龄化导致的高血压患者增加，预计年增至4.2/十万人，患病人数可能达到6.1万人；欧美国家平均发病年龄65岁，国内平均年龄则年轻10岁。
腹主动脉瘤则是更明显的年龄相关疾病，人口老龄化之下腹主动脉瘤的患病率也快速提升，年发病率达到0.%，，预计年患者人数达到76.8万人，患者群体庞大。
与庞大的患者群体相比，国内的腔内介入治疗比例则比较低，年国内主动脉腔内介入手术台，其中胸主动脉和腹主动脉手术的比例大致为2:1，而美国则为3：7，未来随着国内腹主动脉瘤的检出率提升，预计腹主动脉手术量，将有更高速的增长，根据弗若斯特沙利文的数据，预计-年胸主动脉和腹主动脉手术的数量复合增速分别为13.6%和16.4%。
再从竞争格局来看，胸主动脉介入方面，年心脉医疗和先健科技的市占率分别为29%和26%，不过按照销售额计算的市占率分别为26%和23%，美敦力是国内销量和销售额最高的厂商，进口厂商仍然占据半数以上的国内市场。
而腹主动脉介入方面，心脉医疗和先健科技的市占率分别为21%和15%，但是考虑到进口产品的价格远高于国产，二者在销售额上的占比分别只有13%和9%，而美敦力占据50%的国内销售额。
年国内腹主动脉腔内介入支架市占率（按销售额）
总结一下主动脉介入治疗领域，未来在人口老龄化、检出率提升和治疗率提升等多方面因素之下，预计手术量还会有比较高速的增长，尤其是腹主动脉介入手术的增速会是高两位数的增长。同时叠加国产化率继续提升，预计该领域的国产产品市场空间也还会有比较明显的增长。
（2）外周血管介入医疗器械
外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病，其中外周动脉疾病是肢体远端动脉出现影响身体供血的疾病病征，外周动脉疾病比较常见的症状是间歇性跛行，休息后症状消失，外周动脉疾病往往不直接致死，但影响生活质量，因此虽然患者群体非常庞大，但是诊疗率相对较低，预计未来随着人均可支配收入提升，整体的治疗率也会有所提升。
外周动脉疾病患者分布
我国外周动脉疾病患者由年的万人增长至年的万人，未来患者人群预计继续增加至年的万人，患者群体庞大。
外周动脉疾病的整体治疗原则为在改变生活方式的前提下进行降压的药物治疗，并根据不同症状进行相应的外科或介入治疗。目前针对外周动脉闭塞的两种主要非手术治疗方式是球囊成形术和置入外周动脉支架，介入器械包括支架与球囊。
另外静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓及静脉受压等引起的血液受阻、肢体肿胀的一系列疾病，涉及到导管消融、手术取栓、球囊扩张和植入支架等。
我国外周血管介入医疗器械市场规模由年的17亿元增长至年的30.1亿元，年化复合增速15.4%，预计年增长至71.2亿元，其中静脉介入器械市场成熟度较低，年化复合增速接近30%，预计年市场规模达到31亿元，全球来看静脉介入市场增速也远高于心血管介入市场整体增速。
国内的外周动脉支架市场基本被外资企业垄断，目前国内产品只有微创医疗的外周动脉支架系统CROWNUS获批上市，但外资前五家仍占据了国内近90%的市场，外周动脉介入球囊方面进口产品则占比95%以上，美敦力在支架和球囊领域都占据绝对领先地位。静脉疾病介入治疗所采用的的器械也同样以进口厂商主导。
总结一下外周血管介入行业，国产化率极低，且行业的增速、市场潜在规模都比较大，是国内血管介入企业有长足发展空间的领域，心脉医疗在在领域还大有可为。
中国心血管介入器械市场空间测算
上图中只有冠脉支架市场已经比较成熟，国产化率比较高，也是第一批高值耗材全国集采的领域，而剩余的领域，目前普遍增速高于冠脉支架市场，且国产化率较低，国产替代空间比较大。
03
公司业务分析
心脉医疗的产品结构主要由主动脉支架、术中支架和其他产品组成，主要产品有主动脉覆膜支架系统、外周血管支架系统、外周血管球囊扩张导管等，拥有国内唯一获批的术中支架系统。
心脉医疗主营业务结构（年年报）
心脉医疗主要产品
这里也可以对文初的问题做一个解释，之所以心脉医疗在疫情冲击下，仍然可以维持高速的增长，因为公司的主要收入来自主动脉支架产品和术中产品支架产品，而这类产品对应的患者大部分属于急症手术，除了早期的武汉以外大多数的急症通道还是开放的，所以公司的主动脉产品还是维持了不错的增长。
受影响比较明显的主要是可以延期的手术涉及的产品，例如公司的新品腹主动脉支架Minos在上半年的推广就受到一定阻力，但是今年预计依然是放量的起步期。
由于我们上文对行业已经做了比较详细的剖析，所以这里我们不再对每个产品适用领域进行分析，这里主要讨论一下心脉医疗的核心竞争力或者与进口厂商以及其他国产厂商相比优势在哪里。
（1）研发创新实力强
主动脉及外周动脉介入器械属于III类医疗器械，国家药监部门对其有严格的审批和准入条件，且III类医疗器械的研发周期普遍较长，尤其是此类血管介入产品，新进入企业进入血管支架行业需要8-10年的研发周期，对企业的研发能力要求高且前期投入规模不小，行业整体有一定的技术和准入壁垒。
心脉医疗与微创医疗一脉相承，具有非常强的自主创新属性，公司在国内率先开发出具有完全自主知识产权、达到国际先进水平的主动脉介入医疗器械，打破了进口产品的垄断，成功开发了第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统，填补国内空白。
年公司研发费用率15%左右，公司拥有高水平的研发团队，截至年年报有95名研发人员，占公司员工数的24.55%，公司副总朱清在行业内有超过15年研发经验。
公司研发的术中支架系统Castor是全球首创技术，在国内是独家产品，没有竞争，过去三年的复合增速28%，且预计今年仍然可以实现比较高的增速，贡献了公司近年重要的业绩增量之一。
（2）医工合作，产品更具特色，渠道优势明显
由于人种的差异，不同人种血管的粗细、弹性等均有一定的差异，当然不仅仅是血管方面，在其他领域如骨科等不同人种的身体结构可能有些许差异，这就导致美敦力、波科和爱德华等欧美厂商的产品相对于针对国内人群开发的国产产品有一定劣势。
心脉医疗在内的国产创新器械厂商，可以有针对性的进行产品的开发，通过医工合作，结合国内医生的需求，从而使得产品更适合国内患者的使用，从而具备一定的竞争优势。
例如公司的新一代腹主动脉产品Minos，是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的腹主动脉支架产品之一，较细的输送系统外鞘直径更加适合血管直径相对狭窄、迂曲的亚洲人群。
渠道方面公司在国内市场深耕，目前产品已经覆盖国内几乎所有可以开展相关手术的接近家医院，医院为主，对医疗机构终端的覆盖面广。
04
看未来
（1）业务和产品方面：
主动脉介入器械领域，公司已经形成比较强的产品线和竞争力，未来继续提高市占率应该不成问题，在国内主动脉介入领域，尤其是腹主动脉领域受益于人口老龄化+渗透率提升+国产化率提升之下，行业仍然有长足的成长空间。
如果按照冠脉介入市场的渗透率来计算，主动脉介入市场的手术量仍然有5倍的增长空间，再考虑到未来的产品降价，预计主动脉介入市场仍然有3倍以上的增长空间，对应心脉医疗的成长确定性也非常高。
除了主动脉介入领域以外，对于外周血管领域，国内患者群体庞大、诊疗率低且仍处于发展初期，外资占据主要市场，外周动脉领域外资过去三年的国内增速在30%-50%，是一个非常高成长的细分赛道。该领域预计未来将是心脉医疗有望提升行业地位的下一个蓝海市场。
另外在外周静脉领域，理论上未来国内诊疗率只要稍有提升，就意味着数十亿级别的庞大市场，而公司目前有静脉支架、滤器和静脉取栓的在研新产品且均已经处于送检阶段，虽然疫情对新产品的审批速度有一定影响，但是外周静脉市场空间容量够大，国内外研发技术差距不大，公司有望在该领域与进口厂商形成有力竞争。
（2）估值方面：
公司当前的总市值已经超过亿元，当前的市值对应明年的盈利预测也还有87倍的PE，整体估值水平的确说不上便宜。
（3）股东方面：
公司在7月22日解禁的限售股中，多数股东持股具有减持退出的可能，超过0万股的股份意味着60多亿的市值，流通股本增加了%，后续还是要
